由於前兩篇「衍生性商品的定價」、「從中庸之道看全球暖化」，之所以談起應該跟 PTT_Fund 版討論到連動債的關係 ( 我猜.. )。那什麼是連動債？對我這種新手而言，可以參考看看版友 coolgigi 的文章，將其二合一整理於本篇。
( 來源：http://tw.myblog.yahoo.com/rus_lee )
連動型債券 ( Structured Notes )
2007/06/29 23:04
猶記得約 5~6 年前我在外資券商的同學找上我，說有一種新商品，保本而且利息高於市場 N 倍 ( 當時活存利率應該只有 1 點多吧 )，而且高佣金，每賣出一筆他可以私人退佣給我 3%。
3% 哎~，換言之 每一筆最少 3 萬美金的銷售，我就可以拿到近新台幣三萬元的佣金了。我心想，這個給末端銷售的佣金也未免太高了吧？ 如果再加上我同學自己的佣金加上券商的利潤 再加上操盤人的利潤，這個產品基本上在還沒開始賺錢，已經差不多去了 10% 了。種種考量下，我也只是敬謝不敏。很快地，我發現我自己作了錯誤的決定，在接下來幾年中，連動債就如果流行病般地，慢慢入侵到每個有錢人的世界裡。在活定存利息一直「居低不上」再加上台灣股市不掁的推波助瀾下，據說 當時台灣一年可以賣出 200 億美元的連動債. 當然 這當中也包括了我愛和銀行理財妹妹打交道的老爸。
基本上，早期的連動債有三大特色：
1、100% 保本。
2、前一年或二年固定配息。
3、高閉鎖期約為 5 ~ 10 年。
保本和前二年的高配息讓不少原本保守的定存族躍躍欲試，雖然複雜的連動說明以及長時間的閉鎖讓人望而卻步，但是很快地，許多連動債不到二年就解約，馬上讓這些投資人將之前的疑慮拋之腦後，而隨時市場的愈益興盛，連動債的發行條件也就更加的五花八門了。
到底什麼是連動債？為何他們可以保本而又能提供高報酬呢？以下讓我說分曉。
首先我們來了解為什麼連動債可以保本？這其中的奥妙就在零息債券 ( Zero Coupon Bond )。 和一般債券買入後定期付息不同，零息債券是直接把未來所有利息部份直接折現在銷售價格中，也就是你可以用 80 萬元買進零息債券，債券十年後會支付給你面額 100 萬，你當初購入的差價 20 萬，就是債券原本要支付給你的利息。所以當連動債操盤人買進這些債券時，首先，他就有了這 20 萬可以操作的本錢，其次他可以確保十年後，投資人可以拿回本金 ( 這也解釋了為什麼連動債多半有長時間閉鎖期的原因 )。
接下來，基金經理人就拿這筆錢去支付這些高銷售佣金以及可能第一年要付的高利息，然後呢? 當然是把剩下來的錢作最高風險的操作，如選擇權，反正基金本身只是保本，不保証每年的報酬。簡單的說，他們是拿利息高度槓桿操作來讓基金投資人獲得保住本金額外的報酬。這本來是一種非常 Smart 的作法，讓喜歡風險性的投資人在追求風險之餘，同時可以保住本金。
但是讓人遺憾的是，就如同多數熱銷的金融商品一樣，在熱銷過後，往往就有「聰明之士」幫產品產生的新的型態，保本率為 100%, 下降到 90% 或是 85%。下降的原因之一，當然是為了迎合市場對於閉鎖期過久的不耐，於是乎基金操盤人只好去買短年期，如 3~5 年的零息債，然而 3~5 年的零息債折價數不見得足以滿足基金初期本身的大量開銷 ( 主要是佣金 )，因此只好犧牲基金本身的保本率了。
而在銀行「理財專員」的舌燦蓮花下，原本算是高風險的連動債 ( 重點是長期的資金閉鎖就是一種風險 )，反而成為一種既安全又有高報酬的商品了。
談連動債發展史
2008/02/01 21:46
還記得我大學聯考時，原本信誓旦旦的第一志願要填師大歷史系，後來在老爸多方勸阻下最後進了貓空大學，或許就是身上流著對歷史的熱愛吧，讓我總喜歡從歷史的演化來看事情。
最近全球不少投資人，都被連動債嘎的哀哀叫，也產生了不少的糾紛。很多人質疑，連動債不是都有保本的嗎？或是都有「下檔保護」的嗎？ 怎麼會弄到後來？只能拿回 40 % ~ 60 % 的本金呢？其實這也就是金融商品的標準發展史，從早期的安全到後來隨著市場的流行，開始演化成各種背離初衷的怪獸。
連動債 ( Structured Notes ) 算是近年來很成功的金融創新產品之一，早期的連動債都是專為超級有錢人量身訂作用的，利用金融商品的組合，幫這些有錢人賺取相對較低風險但相對較高報酬的回報。但是發展到後來，華爾街的天才們發覺其實只要能標準化，就能把一件大商品切割成許多的小單位，賣給更多的普羅投資人，把餅作的更大。也就這樣吸引了更多的金融機構投入了這項產品的包裝和行銷，再加上當時碰上 .com 剛破裂，投資人無所適從，FED 連續降息 17 次，利率只到 1.5 %，這樣的商品自然大受投資人青睞。
誠如我在去年六月發表的「連動型債券」( 上面 ) 一樣，早期的連動債是由零息債券 ( Zero Coupon Bond ) 和買進選擇權 ( Buy Call / Put Option ) 所組成的。發行者將募得資金買進零進債券，以確保到期能 100% 拿回本金，再將本金和債券售價間的折價 ( Discount )，用以作為佣金以及買進選擇權 ( 以 Call Option ) 為主。如果順利標的大漲，則可以在 Option 上獲利分享給客戶；最差情況，Option 執行價低於合約價，Option 價值為零，那只要客戶持有到債券到期一樣可以拿回本金，這也是早期連動債多保本的由來。
連動債在初期一般金融機構定存利率只有 1 點多 % 時，打著定存利率一倍或是二倍的口號、又能 100% 保本，雖然時間長了些，但是在錢無處可去情況下，還是賣的嚇嚇叫。於是乎，就如同多數一開始立意良好的金融創新產品一樣，隨著市場需求的愈來愈大，以及投資人的胃口也愈來愈大，就開始慢慢產生質變了。保本率改為 95% 如何？投資人還是可以接受啊！90% 呢？也還賣的不錯啊！其實保本率的下降，背後代表的意義是，該筆資金投入在選擇權的比例愈來愈高了，也相對而言，投資的風險也無形加大了。但是由於保本率 85% or 90%，畢竟風險是固定住的 ( 因為選擇權是作買方 )，都還是投資人可以接受的，所以一直沒有釀成什麼大問題 ( 除了提前解約讓本金受損，初期很多投資人搞不清楚 )。
真正造成連動債開始質變的，是因此在美國連續降息後，經濟開始復甦了，股市開始大漲了，S&P500 指數動則每年都以二位數成長 ( 更遑論新興市場了 )，投資人早已不再滿足那些定存一倍二倍的產品了，於是新一代的「保息不保本」的連動債開始出現。這樣的產品，最大的特色就是保証每年最低收益 ( 如 4% )，再加上連結標的的上漲比率，由於不保本，為了怕造成投資人的不安，銷售人員除了強調歷年收益率外，總不免說明一下基金本身的「下檔保護」。事實上，這也是造成近期基金許多糾紛的原因，以台灣發行的保息不保本連動債為例，下檔保護多設在 40 ~ 50% 之間，在存續期間內，只有淨值不跌破下檔保護 ( 例如 50% )，那投資人在到期時可以拿回 100% 的本金，再加上這類基金連結的多是國際上知名的大企業，也讓很多銀行理財專員有了很好說嘴的理由：「你看，要這標的都是美國的花旗銀行、美國銀行、美林証券..，你想想看看如果這麼大的銀行都跌 50%，台灣股市不也完蛋。」這種說法現在看來或許好笑，但是我相信在當下即使對我而言也是很有說服力的。
保息不保本連動債，一般稱為股權連結型，因為他們連結的標的大多是特定某幾家大公司的股票。基本上，和保本型一樣，背後其實也是零息債券和選擇權的組合。惟一最大的不同在於，保本型作的多是「風險有限、利潤無窮」的買方 ( 一般是 BUY CALL )，而股權連結型作的則是相反，「風險無限、利潤有限」的賣方 ( 一般是 SELL PUT )。這二者看似風險和報酬不成比例，但是其實市場上所有作過選擇權的玩家都知道，大多數可以賺到錢都是作 SELL 方為主，BUY 方多半是賺不到錢的，多是作現股避險用的。因此，設計股權連結型者，就可以利用「下檔風險」和賣出選擇權的合約價間來設計整個產品，下檔保障愈低，他的選擇權合約價就愈接近市價，賣出權利金就愈高，被執行的風險也愈高，但報酬率也愈高。
在過去股價通常都是上揚的年代，這項產品的「安全性」，自然不會受到人家的質疑；但是一旦當整個市場逆轉時，所有問題都浮現了。
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