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本文作者為 PTT_Fund 版友 isaacchen。
有關歐洲今年為何經濟前景不樂觀的相關論述，請參照先前所po之「歐洲 - The European Disease Continued」一文，其中已有大方向的介紹。今天要補充的是，自從歐盟東擴以來，所謂的「新歐洲」( 主要是中東歐 ) 是否能夠走出和老歐洲不同的道路呢？借用一下版友所提的荷銀東歐標的來看看好了，http://www.funddj.com/y/yFund.asp?a=$Y$YA$YP081001]DJHTM，除了俄羅斯之外，主要集中在四個國家：波蘭、匈牙利、捷克和土耳其。
就讓我們來看看自從8月股災後這些國家的主要走勢 ( 從最高點到 1/10 的收盤價 )。
波蘭 67772 → 51123 ( 1/10 )
http://www.bloomberg.com/apps/cbuilder?ticker1=WIG:IND
匈牙利 30132 → 25386 ( 1/10 )
http://www.bloomberg.com/apps/cbuilder?ticker1=BUX:IND
捷克 1944 → 1646 ( 1/10 )
http://www.bloomberg.com/apps/cbuilder?ticker1=PX:IND
土耳其 58900 →52351 ( 1/10 )
http://stockcharts.com/h-sc/ui
波蘭 - 24%；匈牙利 - 15.7%；捷克 - 15.3%；土耳其 - 11.1%。
同期
德國 8117 → 7713
http://stockcharts.com/h-sc/ui?s=$dax&p=D&yr=0&mn=4&dy=0&id=p71316421307
法國 5882 → 5400
http://stockcharts.com/h-sc/ui?s=$cac&p=D&yr=0&mn=4&dy=0&id=p71316421307
一般印象中最慘的英國為 6751 → 6222
http://stockcharts.com/h-sc/ui?s=$FTSE&p=D&yr=0&mn=4&dy=0&id=p71316421307
德國 - 5%；法國 - 8.1%；英國 - 7.8%。
從上述的數據中，我們可以發現，最好的土耳其表現還遠遜於同期最鳥的法英表現 ( 德國在12月還創新高 ) ( 即便我們扣掉昨天東歐普遍的 2~3% 跌幅，還是比不上老歐洲市場 )。其中波蘭的 24% 跌幅離公認的「25% 下跌 = 熊市」門檻更是只剩一步一遙，足堪和東方的日本相互輝映。很明顯的，新歐洲走不出老歐洲的窠臼，究竟出了什麼問題？
套句灌籃高手陵南教練的術語 ( 知道我的老了吧 )，嗯嗯~東歐經濟有三個不穩定的因素，分別為：
1、東歐特有的出口經濟
過往台灣曾被詬病「淺碟式經濟」，所謂勝極一時的加工出口區式出口導向經濟，也就是 → 因應消費市場需求而產生供給。今天如果美國需要一萬顆燈泡，我們就趕快生產一萬顆，甚至兩萬顆、三萬顆，這種經濟的缺點就是 整體產業好就一起好，倒就一起倒，今天某產業成本太高做不下去了，就整體收攤，或者是集體連根拔起一到海外。
而發展中的歐洲，走的有點類似當初台灣崛起的路線。不過和台灣所不同的是，東歐的出口市場其實更為集中，舉個例子：http://tinyurl.com/33vj92。這是波蘭國家統計局的資料，從中我們可以看到 2006 年的出口額 109584,1 百萬美金，其中出口到 Developed countries ( 已開發國家 ) 的份額為 91089,4 百萬，由此可看出波蘭整體出口對於已開發國家的依賴 ( 將近9成 )。
更令人注意的是，其中對歐盟的出口為 84738,1 百萬美金，也就是說對已開發國家的出口中，對歐盟的內部貿易又高達九成，也就是單單對歐盟的出口就佔了波蘭對外出口的 8 成。
我們再仔細看，對歐盟內部的出口：
| 德國 | 29 701,3 百萬 |
| 義大利 | 7 153,9 百萬 |
| 法國 | 6 823,1 百萬 |
| 英國 | 6 254,0 百萬 |
加一加，光是對主要的歐洲四老出口又超過了六成。也因此，老歐洲的經濟一但開始走疲，最大的首當其衝就是東歐，因為世界上再沒有一個區域對於老歐洲市場更加依賴的了。
2、次貸問題將大為影響流入東歐的 FDI
東歐經濟的構成另一個極為失衡的狀態即為，GDP 的組成過分依賴外來投資 ( 有些是熱錢 )。參考 FDI ( Foreign Direct Investment ) 外國直接投資，佔各國的 GDP 比例。 (表略， 來源：OECD Factbook 2007: Economic, Environmental and Social Statistics - ISBN 92-64-02946-X - ? OECD 2007 ) 其中我們可以發現幾個特點：
1. 日本不愧是最大金主，資金只出不進。
2. 美國左手收錢右手投資的周轉率還蠻高的。
3. 中國是大吸血蟲，印度也是，不過依賴外資的程度差了超過 4 倍 ( 呵..印度當然要留到談論印度一文的時候再來講囉..) 。
(重點在)
4. 已開發的老歐洲無論是對外投資和接收外來投資比例都遠高於其他地區，這和其特殊的地理位置有關和國家特性有關 ( 例如英國和盧森堡，金融業 → 過路財神 )。
5. 東歐國家依賴 ( 除波蘭和土耳其稍好 ) FDI 的程度十分高，相較我們所擔心的中國：中國依賴外資 ( 31% ) 的比例已經算是高水味了，但如匈牙利、捷克、斯洛伐克依賴外資的程度還遠在中國之上，而其最大金主來源為老歐洲鄰居的投資，加上部分日本熱錢和油元。
在次貸風暴銀根緊縮的情形下 ( 特別是此次美歐日都捲入其中 )，這些深深依賴 FDI 維繫經濟成長的國家將受到嚴重衝擊。令人擔心的是，若看國債佔 GDP 比重 ( http://tinyurl.com/27vozo )，上述所提到的國家都處在較高水平 大約和西歐的水平相符，可是別忘了西歐的國債較高多半是因應較高的社福要求 ( 例如資本主義國家的英國就遠較福利國家法國和德國為小 )。
外債 ( external debt ) 也是一樣 ( http://tinyurl.com/32fkj7 )，小小匈牙利的外債總額和台灣是不分軒輊的，土耳其的外債更是超越東亞的南韓 ( 而南韓的外債事實上也已處多年新高，約和 10 年前金融風暴的水平相符 )。別忘了匈牙利的經濟規模 ( gdp ) 遠不及台灣的 1/3，而中亞大國土耳其的經濟規模也根本還不到南韓的ㄧ半。而較高的國家債務也意味著公共部門未來因應景氣衰退時所能使用的，財政擴張政策空間大為縮小。
問題還有，東歐國家普遍不像中國、俄羅斯或東南亞國家，擁有龐大外匯存底。( http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_foreign_exchange_reserves ) 這意味若發生金融的系統性風暴 或國際熱錢狙擊時，其政府將束手無策。當然，在「歐元」這個保護傘下 ( 土耳其無 )，東歐是不至於發生多大的金融風暴啦！
( 補充定義：financial crisis，http://tinyurl.com/yrd39e 剛好有中文翻譯。其特徵是人們基於經濟未來將更加悲觀的預期，整個區域內貨幣幣值出現幅度較大的貶值，經濟總量與經濟規模出現較大的損失，經濟增長受到打擊。往往伴隨著企業大量倒閉，失業率提高，社會普遍的經濟蕭條，甚至有些時候伴隨著社會動蕩或國家政治層面的動蕩。)
但大風暴可免，小風暴就不一定了，股市就是其中一個可能修正的面向。
3、國家經濟部門構成要素
之前在提到歐洲的時候，有解釋為何歐元升值對歐洲製造業所帶來的衝擊會較美國為大。讓我們再複習一下下面這張表：http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_GDP_sector_composition。我們把歐洲拿來細看，會發現老歐洲對於製造業的依賴程度其實僅略高於老美 ( 製造強國德國除外 )，也就是說如同亞洲一樣，10 多年來老歐洲的製造業已經外移的差不多了，而其目的地即為鄰居的中東歐 ( 如同我們和日本外移到東南亞和中國一樣 )。
上述的東歐國家，製造業佔 GDP 比重都超過 3 成以上，相較老歐洲或美國足足高出超過 10 多個百分點以上。且事實上，我們還應該把農業也加上去，因為農業在全球化的影響下，比較成本間的優勢也會影響一國的農業競爭力，不像西歐或美國，農業所佔 GDP 比例幾乎可以無視，在東歐農業仍然佔了相當的一部份，例如波蘭 5% 土耳其 11% 等等。隱含的意思則為歐元 ( 土耳其里拉亦同 ) 升值，衝擊最大的除了德國之外就是東歐了，不但打擊其出口不說，更會嚴重影響其產業競爭力 ( 生產成本大增 )。
除此之外，還有一個大家比較常會忽略的面向就是，東歐的國家有相當多的國民是出國打拼的 ( 如同東南亞的外勞 )，而其目的國多半是鄰近的英法美荷義等等，確實的數據恕我無法提供。不過可以提供一篇BBC的報導 ( http://news.bbc.co.uk/1/hi/uk/6109230.stm )，「1,500 migrants arrive in UK daily」文中是談論英國的例子，其中特別提到：
Eastern European
However, the most striking figures relate to the eight Eastern European
nations that joined the European Union in 2004 - 80,000 people from the
so-called Accession Eight countries came to the UK for at least a year in
2005, up more than a half on the 52,000 of 2004.
大意就是 來自東歐八國的移民越來越多....。
無論是合法或非法移民，不可否認的一點 就是這些移民的大多數工作是屬於受景氣影響比較大的工作，也就是一但老歐洲景氣走緩所受影響最大的一群 ( 通常經濟走緩時，外來移民引起的政治爭議也會較大 )。這麼一來無論是減少的國際匯款，還是人口回流回東歐產生的失業問題，都會導致東歐整體經濟面臨更大挑戰。
綜觀上述三點，可以發現先前一文提到的「歐洲病」，初期病灶看似在西歐，但真正長遠的衝擊恐怕會是在東歐，有待觀察。
其實投資東歐，乃至於新興市場的投資人應該有一個心理建設，就是 → 漲可以漲的多，跌也可能會跌更多。
這一波全球股市牛市其實是在已開發經濟體的強勁復甦下帶動 ( 日本、美國和歐洲同步發動 )，在話題性以及比較基期的考量下，新興市場當然空間會更大。可是一但開始修正，這些國家的下修幅度也將不會小，以歐洲來說，新興歐洲回檔的比老歐洲深或許是可以預見的。至於這些新興市場未來能否反彈、甚至創新高，個別地區和國家是有不同差異的，不能一蓋而論。
p.s. 補充一下，其實東歐的真正問題在於其人口資源組成和和未來的人口趨勢上。
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