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去200年中﹐股市穩定攀升的勢頭有時也會有長時間的中斷﹐離我們最近的就是大蕭條時期和通脹蔓延的20世紀70年代。當前的市場動盪表明﹐我們或許正經歷另一個失落的十年。

股市跌回了九年前的狀況。長久以來被吹捧為最佳長期投資對象的那些股票已經成了九年來最糟糕的投資﹐連普通的國債都不如了。

週二﹐標準普爾500指數收於1352.99點﹐低於1999年4月創出的1362.80點。在美投資的1萬億美元指數基金約半數基於該指數。據晨星公司(Morningstar Inc.)的數據﹐如果在回報率中考慮股息和通脹因素﹐標準普爾500指數過去10年中平均每年僅增長1.3%﹐遠遠低於歷史正常水平。過去九年中﹐該指數平均每年下跌0.37%﹐而過去八年平均每年下跌1.4%。照目前動盪不已的市況來看﹐許多經濟學家和分析師都擔心﹐回報率令人失望的時代可能還沒有結束。

直到去年秋天﹐許多投資者都還認為科技股泡沫的破滅只是令人討厭的短期下挫。股市曾經重拾上升勢頭﹐並在去年10月創出新高。隨後﹐信貸危機和陷入衰退的可能性又開始給股市帶來重壓。到了3月10日﹐標準普爾500指數較去年10月9日的歷史收盤高點下跌了18.6%﹐距象徵熊市的20%的跌幅已經相去不遠。自那以後﹐由於美國聯邦儲備委員會(Fed)採取一系列措施穩定了金融系統﹐股市又有所反彈﹐但仍較10月高點低了13.3%。

傳統的股市規則是﹐如果投資者買進類別廣泛的股票並持有﹐會比其他投資方式的回報更高。但在20世紀90年代末或2000年左右買進的股票上﹐這一規則失靈了。



過去九年內﹐標準普爾500指數是晨星公司跟蹤的九類不同投資工具中表現最差的﹐這九類投資工具包括大宗商品、房地產投資信托、黃金及外國股票等等。一些重要的美國股票甚至連國債都比不上了﹐歷史上﹐國債的收益比股票要差得多。經通脹因素調整後﹐國債過去九年平均每年增長4.7%﹐而自2000年3月股市見頂後每年增長率為5.8%。一項大宗商品的年收益率差不多是債券的兩倍﹐房地產投資信托也是一樣。

20世紀30年代和70年代﹐股票也不如其他投資工具。在這兩個時期﹐股市都會強勁回升﹐結果又陷入衰落。兩次事件中﹐股市都經過了十多年才恢復了持久的上升勢頭。

調整與平衡

迄今為止﹐當前的十年還沒有出現20世紀70年代的高通脹或是30年代的高失業率。這令一些分析師和經濟學家心存希望﹐認為雖然房市危機和部分抵押及貸款業務出現崩潰﹐股市的問題不會像上述兩個時期那麼糟糕﹐也不會持續那麼長時間。許多人相信﹐Fed在撥亂反正方面會比當時做得更好。

賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融學教授傑里米•西格爾(Jeremy Siegel)對19世紀以來的股票行為進行了論述。他指出﹐過去10年中﹐最糟糕的時期是從2000年到2002年﹐當時股票大幅下挫。雖然在那之後標準普爾500指數一直起伏不定﹐2003年強勁上漲﹐隨後在2004、2005和2007年的漲幅又只有個位數﹐但他認為糟糕的時代在很大程度上已經過去了。其他一些樂觀主義者也同意西格爾的看法。

悲觀論調

但耶魯大學經濟學家羅伯特•施勒(Robert Shiller)提醒說﹐如今的美國股市依然受到繁華過度之困。他和其他一些分析師認為﹐最近的波動表明今後還會有更多的麻煩。施勒在其2000年出版的《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書中就預見到了市場的這一困境。

施勒表示﹐我不得不說現在並非投資股市的好時機。我們正在經歷的住房危機必將拖纍經濟增長﹐而其延續時間可能會長於一次經濟衰退。我認為股市不會像許多人想像的那樣很快走出困境。

據西格爾稱﹐從歷史上看﹐每三年中股市都有兩年是上漲的﹐經通貨膨脹調整後的年均漲幅為7%。而Ned Davis Research的數據顯示﹐自1925年以來﹐以十年為單位遞進式地分析美國股市（例如1925年至1935年﹐1926年至1936年）﹐幾乎每個十年都是上揚的﹐上漲的比例高達98.6%。

不過﹐紐約大學(New York University)斯特恩商學院(Stern School of Business)的金融史教授理查德•塞拉(Richard Sylla)稱﹐當股市投資像20世紀20年代、60年代和90年代那樣變得瘋狂時﹐股市表現低於正常水平的時期會因此而延長。

塞拉研究了19世紀美國股市的興衰。他發現﹐在19世紀前10年的最後幾年、20年代初、以及40年代、60年代還有20世紀初期﹐股市都經歷了異常繁榮的時期。而這些時期過後﹐在19世紀30年代、50年代、70年代以及20世紀20年代前﹐尾隨而來的卻是漫長的低迷期。在2001年發表的一篇論文中﹐塞拉預言會出現一次長達10年的股市疲軟期。

塞拉說﹐當人們在一個時期（如1982年至1999年）獲得了格外好的投資回報後﹐接下來的10年中他們的日子往往就不那麼好過了。他的研究表明﹐異常繁榮的股市會透支未來的收益。當繁榮散儘﹐收益便會降至正常水平之下﹐從更長期來看﹐股市平均回報也就回歸到了7%的正常水平。經濟學家將之稱為“均值回歸”(reversion to the mean)﹐也就是說股市超常的表現不會永遠持續下去。

樂觀的投資者認為苦日子在2002年年底時已經過去﹐那時的股市在挺過了科技股崩盤、9•11恐怖襲擊以及安然公司(Enron Corp.)垮台後終於實現了反彈。

在伊拉克戰爭將取得速勝的希望支撐下﹐2003年的標準普爾500指數上漲了26%。2004年﹐該指數僅上揚了9%﹐在2005、2006和2007三年中﹐該指數分別上漲了3%、14%和3.5%。今年迄今為止﹐標準普爾500指數已經累計下跌了7.9%。上述數據未經通貨膨脹因素調整﹐否則的話﹐其漲幅將下調幾個百分點。

和標準普爾指數比起來﹐道瓊斯工業股票平均價格指數成份股中科技類股較少﹐因此後者在2000年至2002年的熊市期間受到的不利影響也較輕。儘管如此﹐道指的表現也沒好到哪裡去﹐從2000年1月開始﹐其年度漲幅均不及1%。

散戶投資者所扮演的角色

塞拉預計兩年後股市將回到持續期更長的上行走勢中。市場走向在一定程度上取決於散戶投資者。90年代的股市泡沫和隨後的市場低迷正值更多的散戶投資者通過401(k)帳戶以及個人退休帳戶等戶頭管理自己的退休儲蓄之際。

正是在散戶投資者的“幫助”下﹐科技類股和房產市場的泡沫得以成型。近年來﹐投資者投入美國股市的錢要比此前股市投資熱時少了很多。行業團體Investment Company Institute提供的數據顯示﹐在股市投資最熱的2000年﹐美國人向共同基金新增投資2,600億美元。而去年﹐美國人從這種基金中取走的錢要多於投入的錢──二者之差高達464億美元。

美國人現在已轉而自我管理退休儲蓄﹐這有可能減輕股市的振盪幅度。基金公司Vanguard Group的經濟學家約翰•艾米瑞可斯(John Ameriks)指出﹐與對待自己的其他投資帳戶相比﹐人們讓資金在自己退休儲蓄帳戶中頻繁進出的意願要低得多。

艾米瑞可斯說﹐許多參與401(k)項目的人都會讓退休儲蓄帳戶內資金的投資分配比例長期維持不變。如果他們將自己的帳戶設置成每月向股市投入資金﹐那麼不論是牛市還是熊市﹐他們帳戶內的資金都會均勻流向股市﹐這倒有可能給股市提供些許支撐。

一些投資顧問表示這種被動式投資其實還不錯。那些年復一年每月都堅持用退休帳戶投資股市的人所取得收益應該比那些曾在90年代末買進股票、後來就罷手的投資者要好。塞拉表示﹐雖然標準普爾指數從1999年開始整體呈現下行走勢﹐但它從2001年年中起出現了反彈﹐這就意味著退休儲蓄帳戶從那之後買進的大多股票還是有所斬獲的。

股市的基本面因素

當前股市的一個大麻煩正是分析師所稱的基本面問題。從2002年開始﹐強勁的企業收益和低通貨膨脹水平就一直是股市繁榮的基石﹐但這些利好因素已經越來越難以為繼了。

塞拉表示﹐以典型的年份來說﹐企業稅後的利潤佔經濟總產出的5%或6%﹔而2006年時這一比率創下了9%的峰值﹔從歷史上看﹐如此高的水平意味著它即將向中值回歸﹐即企業利潤率將出現下滑。他認為企業稅後利潤佔經濟總產出的比例可能將降至3%或4%。

普通民眾的支出水平可能會對企業的利潤帶來影響。2000年股市泡沫破裂後﹐消費者的借貸和消費行為使經濟沒有遇到什麼大麻煩。那時有了高房價這碗酒墊底儿﹐美國人以罕見的規模舉債消費﹐全美儲蓄率降到了了零。

正是這一點讓施勒深感擔憂。在研究了房產市場後﹐他預計未來數年房產價值將持續下滑。他預計消費者將收窄借貸和支出的規模﹐並重新開始儲蓄。

消費者把錢袋捂緊會影響到整個經濟的增長和企業利率狀況﹐美國股市的漲幅自然會受到限制﹐看到這種情形﹐投資者會繼續把錢投入到商品及巴西、俄羅斯、印度及中國這樣的新興市場中。嬰兒潮時期出生的一代人擔心他們的退休收入能否有所保障﹐因此他們會尋找那些較為安全的、能有回報保證的投資品種﹐例如美國國債以及基金公司發行的債券類產品。

未來會怎樣

Leuthold Weeden Research的董事長斯蒂文•魯瑟爾德(Steve Leuthold)表示﹐我們必須接受這一點﹐那就是美國再也不是那個實際經濟增速為4%的國家了﹐而且美國再也不是那個有著強勁的製造業可以引以為豪的年輕國家了。魯瑟爾德相信或許在繼續經歷一段蕭條之後﹐股市還會再現牛市風光。但他認為未來的牛市之後將再次經歷熊市﹐那時股價可能會跌到和今天不相上下的水平。

在未來長時間的牛市得以展開之前﹐市場需要解決如下兩個問題﹐一是從九十年代末期遺留至今的高股價狀態﹐二是2001年和現在的低利率水平所帶來的後續影響。Fed設定的超低利率有助於推高企業利潤率﹐但也會滋生過度舉債的情況﹐而這正是造成眼下經濟難局的罪魁禍首。

對一些分析師來說﹐當前的股價看似仍有虛高之嫌。施勒指出﹐在九十年代末期﹐標準普爾500指數成份股的本益比超過了40倍﹐遠遠高於16倍的歷史正常水平。（為避免誤差﹐施勒用以計算本益比的利潤是10年均值）。如今該指數成份股的本益比仍是20多倍﹐依然遠高過正常均值水平。

波士頓資金管理公司Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co.的傑瑞米•戈蘭瑟姆(Jeremy Grantham)表示﹐從九十年代末以來﹐標準普爾500指數成份股的本益比就從沒有回到過長期趨勢水平。戈蘭瑟姆一直在警告股市會經歷長時間的低迷﹐他認為超低的利率暫時提振了股指。

有理由相信事態不會變得像七十年代那樣糟糕﹐或重演日本九十年代那一幕──當時日本房市和股市泡沫破裂後﹐其股市長期萎靡不振。

較低的通貨膨脹率就是讓人們稍感樂觀的理由之一。雖然今年的通貨膨脹率在4%以上﹐但仍遠遠低於七十年代兩位數的水平。這就使得Fed可以更為放心地助推經濟增長﹐而無需太過擔心通貨膨脹率隨之上行。

但現在也有一個很大的問題﹐那就是眼下投資者信心的惡化程度。戈蘭瑟姆對此並不看好﹐他認為投資者將會變得更加悲觀﹐不過他們倒也不會像以往蕭條時期那麼沮喪。

戈蘭瑟姆認為全球經濟總的來說還說得過去﹐不會太糟糕。他指出﹐人們沒理由像九十年代的日本人那樣悲觀﹐要是心態回到三十年代的大蕭條時期就更是毫無道理了。

E.S. Browning