本文作者為 PTT_Fund 版友 isaacchen。


Thanks to Bernanke, Have We Evaded a Crisis?

( 情境假設 )
                           
時間是 2007 年的 8 月底,正是次級房貸爆發後的一個多月。面臨信用市場的波動,市場都在關切 Fed 的進一步動作,是否會降息以解救市場危機呢?還是仍舊對抗通膨的威脅,持續升息的步調?
9 月初:Fed 宣佈,在考量到通膨仍處於遠高於 comfortable zone 的範圍內,Fed 決定維持利率於 5.25% 的水準,未來也將持續關注通膨走向,聯準會認為,通膨仍就是未來市場上的最大威脅,有關市場上擔心的資金流動性以及經濟成長的問題。Fed 將提供緊急融資予部分銀行,而經濟基本面以強勁的就業表現看來,沒有太大疑慮。風波主要只侷限在房地產市場。
9 月中:有鑒於越來越多的金融機構出現資產註銷的動作,股市開始出現回測,美元止貶,投機資金轉入商品市場,商品開始大漲。
10 月初:公佈的九月份 CPI 來到了 3.5% 的水平,Fed 決定進一步升息來打擊通膨,而美國本土開始有中小型區域銀行宣告破產,美元開始升值。
11 月初美國的信用危機蔓延到其他國家,歐洲和日本的銀行許多金融業出現流動性危機,各國央行準備提供更多的融資。同期公佈的美國貿易逆差因為創新高的油價和美元升值效應創下歷史新高,商品繼續大漲。
11 月中:指標性金融機構紛紛出現流動性危機,G8 領導人共同會商解決之道,股市引爆恐慌性賣壓,Fed 準備降息救市傳言甚囂持上,美債大漲,日圓也開始大漲。
11 月底:日本套利資金大舉回流,歐美投資熱錢也大舉回流以挽救本國金融機構流動性不足的問題,Fed 決定降息兩碼,美債持續大漲,美元日圓大漲。
12 月:部份新興國家股匯市開始同步重挫,資金轉向債市和商品的態勢明顯,美國因為美元走強貿易逆差持續擴大,美國本土因製造業與房地產業衰退開始出現失業潮。
2008 年 1 月初:為挽救失業危機,Fed 持續降息,商品創下天價,債市也創新高,道瓊跌落萬點大關,美元日圓持續走強。
2008 年 1 月中:Fed 持續緊急降息,期望阻止瘋狂湧進的避險資金需求,但是降息預期讓美債持續大漲,美元的走強也讓進口貨物更加便宜,貿易逆差持續創下歷史新高。
2008 年 2 月:部分國家因為匯價大跌,開始產生嚴重性的輸入性通膨,此外美國市場因為失業率情況惡化,開始影響內需消費,油價來到 120 美元,美元持續走強讓進口物價下跌,加上各國出口商在美國的削價競爭大增,房價大跌和原物料之外的物價開始下跌。
2008 年 3 月:部份新興國家的通膨來到歷史新高,匯價大貶,部分國家開始外匯干預,美元漲勢止穩,此時美國內需市場持續萎縮,廠商削價競爭壓力大增,美國製造業持續衰退,失業狀況進一步惡化。
2008 年 4 月:聯邦利率來到了 2.5% 銀行水浸充滿各國與本國民眾避險的資金,有人呼籲利率需降到 1% 的水準才足以刺激民間消費與投資需求。道瓊來到了 9000 點保衛戰。
2008 年五月:部分國家因為美國需求大幅減緩造成出口衰退,又因匯率貶值無力負擔進口需求,通膨來到了 100% 外國資金恐慌性撤出情形開始加劇,國家借貸成本頻創新高,財政瀕臨瓦解,部分國家要求國際貨幣組織介入。
2008 年六月:聯邦利率已經來到 1.5% 但仍舊無法刺激民眾消費與企業投資需求,倒閉的公司大增,失業率來到 7% 道瓊來到了 8000 點 大家開始擔憂美國的通貨緊縮時代恐將來臨。
2008 年七月:美國的 CPI 開始負成長,進口大幅衰退,引爆新興出口國出口物價大崩盤,房價腰斬,通膨一夕之間變成通縮,各國央行恐慌性降息,期望能挽救經濟成長與就業率。
2008 年八月:各國的降息動作導致匯率進一步貶值,以美元計價的商品價格泡沫開始滑落( 因為需求大減 )美國的 CPI 來到 -5%,其中扣除能源和食物的核心 CPI 更是創下繼上世紀 30 年代以來最大的負值,民間消費衰退 2%,民間投資更是大幅衰退 20%,新興國家出口持續崩盤導致數以萬計的廠商倒閉。
2008 年九月:美國聯邦利率來到 0.5%,道瓊抵達 7000 點,CPI 抵達 -10%,廠商不堪虧損,美國出現繼經濟大恐慌之後最嚴重的倒閉潮,失業率破 -10%。在次級房貸危機過後的一年,大家都在問,明天在哪裡?

上述的情景沒有發生,看來也十分誇張,但我們若仔細推敲,會不禁捏了把冷汗。或許以後回顧這段歷史,若我們能平安度過此次的危機,會重新評價柏南克的歷史定位。
                                                                               
在通膨仍舊熾熱的時候,決定採用降息,而且是大幅降息。在美元地位漂泊不定的時候,採用弱勢美元,一切的舉措,我們看來柏南克似乎總是在做錯誤的動作,一切都只是為了服務華爾街。柏南克也成為眾矢之的,無能的象徵。
                                                                                
不過,或許,先知是寂寞的。( 雖然先知往往死的很快啦 XD by Ryanchao 大語錄 )

在柏南克的心中,打從次貸爆發的那一刻,似乎就已經知道,流動性的危機,已經註定導致未來難以避免的貨幣緊縮了。因為隨著信用問題的加重,流動資金的短缺只會加劇,而不是舒緩。貨幣供給的危機在於不足,而不是太多。通膨是短期的必然現象,該擔心的是通縮黑洞的到來。
                                                                               
這樣的洞燭機先,可以從其 2002 年的演講稿得知:http://www.wretch.cc/blog/ryanchao,請參考 ryanchao 大收錄有關柏南克對於通縮問題的一連串演講稿。
                                                                               
隨著時間演進,越來越多的數據證明柏南克看似魯莽的舉動,其實是殫精竭慮的縝密考量。參照 2 月份出爐的大西洋兩岸 CPI 報告,似乎都逐漸指明,柏南克所謂的通縮威脅絕對不是個 joke,而很可能是本來會發生,且早已發生的大災難。
                                                                               
相關的數據在下面連結的文中,請自行參照:http://www.wretch.cc/blog/izaax&article_id=11985826
                                                                               
這些數據看起來,似乎跟我們從課本讀到的差太多了,就讓我們來看看 2 月份數據到底顯示了什麼。

1、美元大貶,利率大降,商品價格大漲,導致的結果是 美國 2 月通膨零成長。
                                                                               
2、歐元大漲,利率持平,進口物價下跌,導致的結果是 歐洲 2 月通膨創新高。

                                                                               
................丈二金剛摸不著頭緒,百思不得其解....那ㄟ安耐?
                                                                               
其實,這一點都不令人意外。
                                                                               
我很早就說過,要靠貨幣升值來化解通膨,恐怕是癡人說夢。偏偏這個假說似乎逐漸變成真理..無視於當前所有的事實都逐漸顯示這是個謬誤。
                                                                               
原因就在於,貨幣供給吃緊的狀況已經逐漸在暗地發生,但是在吃緊前因為商品價格的飆升,導致物價似乎會飆漲的錯覺導致預期通膨升溫。而這種錯覺,如同柏南克的黃金比喻一樣:”不用真的把煉金術發明出來,只要宣稱煉金術發明了,金價就會崩盤”
                                                                               
( 謎之聲:所以這也是現在伯南克有口難言不能說出:「我擔憂的是通縮」的原因,一但他表現出這種擔憂,這種擔憂就會引導市場讓它成真,而這當然不是伯南克想要的,他寧願讓市場有著適度的「通膨預期」以解通縮之愁。)

在此要先說明,原物料上漲不必然導致通膨,以美國市場來說,所有與原物料相關的消費不到所有民間消費的 10%,這是因為在成熟經濟體中,服務相關產業是最大的消費品項,所以無論原物料如何上漲,不見得會導致總體物價飆升。這要視其他消費品項的走向而定,若是:
                                                                               
其他 90% 的消費沒有受到影響仍就穩定成長,那麼原物料上漲無疑會帶動整體物價飆升,如同去年第四季的狀況。以及目前絕大多數國家( 除了美國 )所面臨的情形。
                                                                               
可是若是其他 90% 的消費開始受到排擠,逐漸衰退,那麼原物料無論飆的再高,都無法拉升整體的物價。例如,只要美國房價大幅回檔 恐怕就已經足以壓過油價上漲所帶來的物價上漲壓力了。更不要說若是各種工業因為消費端的弱化導致產出過剩存貨大增的情況下,那麼部分直接相關的原物料恐怕漲勢將難以為繼,例如近來走勢疲弱的 DBB 就是一個例子。
                                                                               
目前的通膨,依照我來看,其實是非常「虛弱」的,彭老大其實前些日子也說的很清楚了,貨幣政策能干預通膨的能力有限。尤其是這次的現象,為什麼呢?

因為這次的通膨並非需求以及經濟大好所帶來的通膨,而是原物料漲勢以及美元趨貶所帶來的通膨。所以貨幣工具所能引導的力道有限。( 謎之音:其實已經暗示台灣未來升息空間非常有限,無論接下來的通膨數據如何。至於那個什麼升值解救通膨的理論...,那個若不是記者幻想,頂多是央行說給鄭克塽的說詞罷了。XD )
                                                                               
另一個很好了例子就是,美國去年第四季的通膨仍舊居高不下,民間消費雖然還在可接受的範圍,但已經有強弩之末的感覺了。直到現在,民間消費的疲軟似乎還是個大威脅。即便fed刻意讓美元不斷的走弱,不斷地降息,二月份的 CPI 還是來到了零成長(別忘了二月份的糧食和油價仍是居高不下) ,這也讓我們不禁擔心,是否市場裡的資金,緊縮的程度遠較我們想像來的嚴重的多?
                                                                               
也就是說,若非 Fed 去年第四季果斷的大幅降息,以及讓美元大幅貶值,或許今年第一季我們就會看到很明顯的消費「斷裂」,也就是通膨過了某個臨界點之後,啪的一聲,民間消費需求大幅衰退,房價崩盤,失業暴增,通膨瞬間變成通縮,如同上面的情境模擬一般。

若是這麼回事,其實不禁也要豎起拇指讚美一下我們的彭淮南總裁,在利率上的溫吞看似保守,但其實似乎已在為未來可能發生的通縮作準備。( 搬板凳等著看彭老如何對付投機客了 XD )
                                                                               
令人擔心的是歐洲央行,遲遲不願意為市場提供更寬鬆的資金環境。而越晚進行貨幣政策的調整,恐怕會付出越高的代價,怎麼說呢?
                                                                               
目前如一切數據顯示,歐洲的通膨「完全」沒有因為歐元大漲和利率維持在高檔的措施得到舒緩,反而變本加厲。這原因很簡單,因為歐洲受益於暴漲的歐元,充斥了太多的貨幣供給,過多金錢追逐過少的商品 通膨,加上物價如我先前po文所提,具有遲滯性,也就是漲價之後很難跌價,意味歐洲的進口成本多半不會因為歐元升值就降低,廠商會預留增加的獲利因應可能在未來揚升的勞工成本增加以及貨幣反轉風險。

這麼一來可妙了。歐行貨幣政策對抗通膨可說是失靈不打緊。在ㄍ一ㄥ在這裡的這段時間中,歐洲的進口卻是不斷的大幅擴增,出口則是受到嚴重衝擊。歐元區今年成為貿易大逆差區域應該不會是什麼意外的事了。加上製造業因為成本大幅揚升也不斷外移( 空巴和BMW都不斷擴充北美產能 縮減歐洲部份 )。請注意,縮減製造業的衝擊對於歐洲的衝擊事實上還會比我上述假設情境中對美國的衝擊還大。為什麼呢?因為歐洲的各主要工業國依賴製造業的程度都比美國來的大。( 詳見下述連結:歐盟的製造業佔 GDP 比重比美國高出 7 個百分點,http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_GDP_sector_composition ) 也就是說,歐元升值對於歐洲的衝擊,和過往美元升值對於美國經濟的衝擊可不能相提並論。

所以歐元升值一但到了一個臨界點,輔以暴增的貿易逆差,失業惡化,會讓民間消費大幅萎縮。而且這個過程會非常劇烈,若屆時才要緊急降息因應,付出的代價恐怕會非常巨大,原因為:
                                                                               
1、降息的過程將無疑導致歐元大幅貶值(會非常大,因為歐元早已過度高估),但一旦熱錢大舉出逃,貨幣供給恐怕會更加緊縮,導致以降息希望寬鬆貨幣的政策事倍功半。
                                                                               
2、歐元大幅貶值的過程將進一步推升進口物價,導致排擠非原物料消費品項的情形更加嚴重,造成整體消費市場更形疲弱。
                                                                               
3、即使歐元屆時大幅降息,但外移的廠商無法立即回流,例如過往美元升值導致將近15年的美國本土製造業疲弱,歐洲也將飽受多年的失業之苦,而貿易逆差會讓問題雪上加霜。
                                                                               
4、房地產的崩盤將讓物價進一步趨跌,給通縮問題補上最後一腳。
                                                                               
5、最糟糕的一點:無論是歐洲或是美國都一樣,通縮一但來臨,對金融業來說,會讓銀行的資金成本變的出
奇的昂貴,因為所有的東西都在跌價,所以即使利率降到零,產業以及個人還是沒有借貸需求,也就代表銀行業獲利將會變的非常困難,
這也會讓目前已經背負龐大資金壓力的金融業雪上加霜,資金沒有去處,無法獲利,如何填補之前的虧損?這會根本導致市場上資金的流動性低到不行,並進一步加深通貨緊縮,惡性循環。若走到這一步,大量的企業和銀行倒閉恐怕會是難以避免的情形。

總而言之,目前歐洲面臨(通膨 通縮)的陡然斷裂機率已經比美國大上非常多了。事實上歐洲涉入次貸風暴的程度並不小於美國,也不小於英國,但其相對僵化的貨幣政策有可能會讓歐洲經濟在未來付出極高的代價。
                                                                               
而目前世界各國除了少數國家(美國,台灣,巴西)之外..,體認到通縮危機遠大於通膨的有識之士似乎寥寥可數,這也讓人更加捏一把冷汗,或許只能祈禱,柏男客可以及時拉住開往通縮黑洞的直通車,讓微幅的通膨能幫助我們順利度過這次的次貸危機。



對於我們投資人來說,似乎要更為保守一點。在通縮的陰影未曾遠去之際,需謹記:
                                                                               
過去我們常說,通膨會把你的錢吃掉,現在可能要反過來說了,通縮會把你的東西(投資)吃掉。
                                                                               
所有的東西,只要一買就是跌價,每天睡醒都便宜還有更便宜。每天希望的都只是明天還有飯碗,薪水不要減少。
                                                                               
這是最糟的景象,歷史會不會重演不知道(大通縮遠的在1930年代,小通縮在7年前)在伯南克洞燭機先的提早因應下,或許發生的機率極低。但是也意味著在這一兩年間,投資的風險是極高的,值得大家多注意與小心。
                                                                               
而我也由衷希望,歷史能還給 Bernanke 一個公道,嗯,當然..若我們還有機會談笑這段歷史的話。0rz
                                                                               
最後,再一次推薦大家細讀柏南客的演講稿,(英文版本)http://www.federalreserve.gov/boardDocs/speeches/2002/20021121/default.htm(中文版本請洽 ryanchao 的無名網站^^ ),值得大家細讀。

以上分享,純為個人觀點,僅供參考。
                                                                                
izaax


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